国泰元鑫资产王懿超:黄金——历史大拐点的战略机遇

近期,黄金价格屡创新高,各类金融机构纷纷上调黄金预期;有关黄金的上涨因素以及本轮黄金牛市的走向成为市场关注的焦点,本文将分享国泰元鑫资产研究部执行总监王懿超从通胀、风险对冲、美元、利率等角度进行的分析,以及对本轮黄金牛市的投资价值进行阐述。

本轮黄金牛市的上涨逻辑

买入黄金来应对通胀是最常见的看涨黄金的逻辑。市场普遍认为,全球史无前例的大放水必然会带来通胀。但也有相反观点认为,全球经济总需求不好、我国CPI同比基数较高,近期不具备通胀的环境。从历史各国的经验来看,央行放水、货币宽松并不必然带来通胀,日本央行是最早实施极低利率的主要经济体,欧美主要经济体在上一轮经济危机时使用量化宽松工具也是史无前例的大放水,回过头来看,并未出现物价的高涨。对于发达经济体而言,长期的通缩,或者说通胀水平持续低于央行的调控目标,是近十年来非常想解决的问题。经济总需求好或者不好,也不必然对应通胀水平,从经济发展的历史上,既看到过经济增速上行且通胀维持低位的组合,也看到过经济增速下行且高通胀的组合。因此,黄金价格固然是通胀的信号,但同时也是通胀的结果,而非通胀的原因。

黄金对冲风险是另一个常见的推荐逻辑,然而国泰元鑫资产研究部通过历史复盘,发现并非每一次地缘政治摩擦都会带来黄金的上涨趋势,有时甚至连“脉冲”都没有。在上世纪90年代中东爆发石油危机,90年代末亚洲金融危机,2000年后美国科网泡沫破裂,各种不同类型的风险出现,都没有扭转Comex黄金的下行趋势,1990年1月份的415美元是整个90年代的最高价,1999年8月是10年的最低价252美元。更近的两次案例,不论是2008年美国金融危机,还是2020年3月美国疫情造成的金融市场重挫,黄金价格都是跟随重挫,并未起到想象中的风险对冲作用。

原因是什么?一种非常合理的解释是,近两次的美国金融危机都带来的全球美元资产荒,于是,包括股票和黄金在内,所有非美元资产都遭到抛售,资产类别不再分为风险资产和避险资产,而是只有美元和非美元。所以,第三种对黄金的分析角度就把核心观察变量设定为美元汇率。因为黄金和美元作为世界货币,黄金价格也是一种汇率关系,即当美元走弱时会相对利好黄金。近期黄金的上涨,在很大程度上被归因为美元的快速下跌。但是国泰元鑫资产研究部认为,问题并没有因此而简化,美元汇率的影响因素同样非常多,其中最关键的影响因素是美国经济基本面与欧洲的强弱对比。不过从美元汇率的角度,还是支持进一步看多黄金的。美国经济受到疫情的冲击很大,二季度GDP的环比同比均有较大幅度下跌,美元快速走弱。美元指数的技术面来看,下破95重要支撑位之后快速下行,目前运行在93附近,下方的中期支撑位只有90附近,还有较大的下行空间。

实际利率是一个能综合代表大部分影响因素的变量。一般意义上认为,黄金作为0息货币资产,其价格走势类债属性,与实际利率负相关,特别是与美元的实际利率负相关。这样一种逻辑关系涵盖了之前的三者。如果通胀上行,意味着实际利率下降,黄金上涨。如果经济形势走弱,意味着实际利率下降,且美元贬值,黄金上涨。可惜任何看似完美的分析逻辑都没有表面上那么简单。国泰元鑫资产研究部认为,美元实际利率的影响因素同样非常众多,对其跟踪分析和预判并不比黄金价格本身容易。而且,从几个数据的历史相关性分析来看,美元汇率、实际利率虽然在大部分时间与黄金价格负相关,但在一些历史阶段有过正相关关系,特别是避险情绪主导市场的时候,美元和黄金都表现为避险资产而同向波动。

黄金长牛短期内不会结束

从上述几个方面,可以总体可以找到趋势看多黄金的理由,即全球经济风险加大、增速降低、极低利率环境、走弱的美元和潜在的通胀预期。唯一难以把握的是黄金的空间,即黄金的牛市是否已经走完?

对此问题的研究,周金涛先生的康波周期研究框架给了我们不同的分析视角。在经济周期的不同阶段,黄金会有着不同的运行特点。在经济的繁荣期,黄金和大宗商品的价格总体上非常平稳,黄金还经常出现趋势性下跌。在经济的衰退期,黄金和大宗商品的价格往往会剧烈波动。当经济进入萧条期,黄金的表现往往最为突出。按照周金涛的观点,这与长周期当中黄金的货币属性有关,在经济的繁荣期,资本会倾向于投资增值而非持有0息资产,在经济萧条期,资本会反过来持有安全资产,包括利率、汇率、地缘政治等各类影响因素才在这个阶段更大的表现出其对黄金价格的影响力。

2020年受全球疫情冲击,以美国为代表的世界主要经济体出现了经济大幅下滑的现象,大宗商品也出现了历史罕见的低点。这些表现符合康波周期的衰退转萧条特征,康波周期应当正式进入萧条阶段。萧条周期往往是黄金持续牛市的大舞台。每一次萧条周期都伴随着世界经济增长动能的切换,经济力量对比的切换,主导货币信用的切换。此次世界主要经济体央行无限量QE已经开始透支货币信用。这些迹象都预示着,黄金的长期牛市不会在短期内结束。

黄金资产配置有多种渠道,如金条金饰、纸黄金,黄金现货/期货、黄金基金ETF等,金条等实物黄金的流动性不好,变现成本非常高;纸黄金的交易点差比二级市场买卖ETF要高很多;交易所的现货与期货合约需要去专门开户,以及涉及移仓换月,对普通投资者来说操作不够便利;对比来看,黄金基金ETF是相对最好的投资工具,其具有交易成本低、流动性最优、与黄金价格拟合关联程度最高的优势。国泰元鑫资产也发行过挂钩国泰基金黄金基金ETF(518800)的期权衍生产品,这类产品可以帮助投资者获得金价波动的额外收益,在震荡市也能获取较高的年化收益。

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