肖立晟[1]、尤众元[2]
2021年年底的政治局会议和中央工作会议显示，当前中国经济面临经济下行压力，稳增长是当前政策制定者重视的议题。12月20日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布一年期贷款市场报价利率(LPR)利率下调5个基点，货币政策的边际宽松与稳增长的主基调相吻合。我们认为中国经济于2022年1季度仍然面临较大下行压力，有必要进一步降低利率水平。
中国经济已经正式进入衰退期，在2022年2季度之前可能呈现经济增长与通货膨胀双下行的特征。2021年，中国经济增长的特征是前高后低，通胀逐步走高。经济周期模型显示中国经济于2021年12月进入衰退期，根据历史数据，衰退期持续时间通常长于6个月，中国经济于2022年1季度可能出现超预期的低增速。经济增长面临的最大冲击来自于房地产投资，先行指标如新开工面积和土地成交额快速下降，拖累房地产投资完成额，同比增速预期值为-5%。其次，出口增速于2021年10月后出现高位回落，2021年11-12月出口增速较10月回落7个百分点至20%，如果假设出口增速按照2010年9月以后的同比增速的变化速率衰减，2022年平均出口增速为14.8%，该预测值已经基于对外需和出口份额回落的相对乐观态度。因此，中国经济即将面临投资和出口增速下降的压力，下行态势明显，货币政策边际宽松存在必要性。
刺激信贷、缓解压力和增加非票据融资需求是降息的重要理由。首先，对冲经济下行的常见措施是增加企业信贷。中国的信贷结构中，地产和基建及其相关产业的信贷占比较高，数值上占总信贷的2/3。政策上，地产和城投的监管政策仍然从严，因此信贷的出口在于制造业、零售等行业。这些行业的特征是市场化程度较高，经济如果出现超预期下行，不良率上行会造成银行的风险成本上升。如果经济没有出现企稳征兆，银行在相关领域扩张信贷的意愿不强。降低利率可以改善经济预期，同时降低银行的信贷成本，刺激制造业、零售等行业的信贷供给量。
第二，10年期国债利率已经低于1年期MLF基准利率水平，降息有利于缓和期限溢价下降压力。10年期国债收益率和商业银行同业存单收益率近期走低，与MLF的利差扩大。基于历史数据，如果市场利率持续低于MLF利率，反映市场对经济前景较为悲观，央行大概率会对此做出响应，进行降息操作。当前，经济下行，期限溢价也随之缩窄，10年期国债收益率已经持续低于1年期MLF利率，如果不进行降息操作，期限溢价进一步走低，市场悲观情绪可能会逐步蔓延。
第三，票据融资占比较高反映银行真实信贷需求较弱，降息有助于增加实体经济真实的信贷需求。基于银行行为的角度，如果市场中投资机会匮乏，出于完成贷款额度指标的目的，银行会选择规避中长期贷款，投资风险较低的投资品种，比如票据融资。根据历史数据，经济下行时，票据融资占新增信贷的比重较高。当票据融资占新增贷款占比接近顶点时，央行一般会做出降息的反应。本次降息也是出现在票据融资占比上升过程中。在当前时点实施果断的降息政策，有助于增加实体经济真实的信贷需求。
综上，我们认为当前中国经济下行压力显著，衰退期内经济的内生增长动能不足，货币当局已经打开宽松通道。通过降息，政策决策层可以有效地刺激制造业、零售业等行业的信贷供给、缓和期限溢价快速下行带来的悲观情绪，刺激中长期贷款需求，避免经济硬着陆，最终达到稳定经济增长的目的。根据当前的经济情况，单次降息力度有所不足，难以从趋势上扭转经济下行的态势，下一轮更全面且更有力的货币政策宽松政策亟待出台。
图1 利差与MLF利率
图2 票据融资占比与利差
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[1] 肖立晟系九方智投首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。
[2] 尤众元系九方金融研究所宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士。
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