程伟、尤众元
5月4日，深交所发布《关于支持实体经济若干措施的通知》。通知提出，支持房地产企业合理融资需求。支持房企正常融资活动，允许优质房企进一步拓宽债券募集资金用途，鼓励优质房企发行公司债券兼并收购出险房企项目，促进房地产行业平稳健康发展。在同一日的《证监会认真贯彻中央政治局会议精神，研究资本市场落实的政策措施》一文中，明确提出“积极支持房地产企业债券融资”。我们认为，本轮地产行业困境主要原因在于流动性不足，房地产企业的债券融资放开将是地产股再一次上涨的信号。
本轮房地产行业困境主要是发生于供应端而非需求端，只有解决房地产公司融资难题才能真正处理好本次房地产困境。与大家的认知不同，中国的房地产行业在过去20年并非简单地上涨，2008年、2012年和2014年都是公认的房地产低景气度年份。2022年，房地产销售面积累计同比增速再度归负，市场普遍将其视为地产景气度下行的又一年。但是，与市场普遍认知不同，我们认为房地产行业本次的低景气与历史上的都有所不同，解决方法也应该与之前不同。之前的房地产下行周期都是源于销售端低迷，本次是房地产公司的流动性危机。在2021年上半年，房地产销售火爆，之后的“三道红线”等政策出台，恒大等头部企业暴雷，预售款政策迅速收紧，最终造成房地产公司大量现金积淀于项目公司，母公司难以从项目公司获得这部分资金，最终大量房地产公司出现流动性危机。2022年至今，多部门、多地政府出台房地产“纠偏”政策，但是，已有政策仍然主要以刺激房地产销售为主，没有直接处理本轮房地产困境的直接原因——融资难。此前，央行等重要部门已经多次提出要解决这个问题，反映决策层已经意识到了本轮房地产危机的解决方法，深交所昨夜的文章可以被视为决策层意志已经得到执行层的回应，直接的政策可能出台，本轮房地产困境得到缓解有望。
房地产企业的债券融资如果得到放开，地产股可能出现再一次上涨。如上一节所述，房地产困境主要源于流动性困境，如果房地产企业融资难的问题得到解决，地产股之前因流动性困境出现击穿历史最低估值的现象会得到修正，大量地产公司估值可能出现快速的修复。当前地产股中的民营开发商大面积出现2-3倍市盈率的估值(按2020年业绩计算)，如果流动性困境得到缓解，自身销售下滑可控，届时，相关公司股价回到历史平均的8倍市盈率左右是可以期待的，当然，因为销售下滑，利润难以回到2020年，具体下滑情况视公司而定。但是，总体而言，8倍市盈率是地产股常见的一个估值，在市场偏热的情况下，12倍市盈率也是可以的。保守观察，相关企业可能有翻倍行情。
风险仍然存在。地产股最大的风险仍然在于公司发债是否最终成功。3月、4月时，新城控股、旭辉集团等民营地产商都曾传出可能发债，但是至今仍然没有下文，如果本次房地产公司发债仍然被证伪，对于市场冲击会比较明显。当前，房地产公司债券价格普遍偏低，出险企业的债券价格可以低至30以下(面值100)，质地较优的企业价格在70附近，因此，资金的借出方如果没有决策层的鼓励，与其直接购买房地产公司新债，不如二级市场购买老债，房地产公司可能因此无法发出新的债券，最终无法成功融资。因此，本次深交所的公告给予了市场信心，但是只有房地产公司真正成功发债，尤其是优质民营房地产公司成功发债，才是市场真正的催化因素。
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